2010年，信貸突破年初提出的7.5萬億元目標(biāo)已成定局，央行六度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，時隔三年首度加息……“漲價年”實際負(fù)利率已持續(xù)10個月。
明年通脹水平可能高于今年，防通脹成為短期宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，上半年不排除出現(xiàn)準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和匯率“三率齊動”的情形。但外部環(huán)境的不確定性、對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂決定貨幣政策出現(xiàn)非常嚴(yán)厲和急速收緊的概率較低，貨幣政策可能逐步收緊，邊走邊看。如何在“防通脹”與“保增長”之間求得平衡，明年貨幣政策面臨前所未有的壓力。
防通脹保增長兩難
中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，明年要更加積極穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期的關(guān)系，把穩(wěn)定價格總水平放在更加突出的位置。
一些機構(gòu)預(yù)測，明年CPI漲幅可能超過4%，單月最高漲幅可能超出5%，總體或呈現(xiàn)前高后低的走勢。
歐美經(jīng)濟(jì)體未來仍有充足的印鈔動力，國際大宗商品存在很大的上漲動力；明年天氣具有極大不確定性、“豬周期”導(dǎo)致的肉價上漲空間以及中國自身勞動力結(jié)構(gòu)變遷引發(fā)的農(nóng)產(chǎn)品成本提高等因素，使得農(nóng)產(chǎn)品價格也有上漲空間；此外，資源壟斷和資源稅開征促使要素價格回歸等因素使通脹或?qū)㈤L期持續(xù)。由工資上漲引起的“工資-物價螺旋”也可能成為物價上漲的新動力。
中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確定調(diào)，要實施穩(wěn)健的貨幣政策，按照總體穩(wěn)健、調(diào)節(jié)有度、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求，把握好流動性這個總閘門。在這一基調(diào)之下，明年的貨幣信貸環(huán)境將比今年“緊”。
但另一方面，通脹并非由經(jīng)濟(jì)過熱引起，“穩(wěn)增長”的要求決定了明年貨幣信貸不能太緊。
首先，當(dāng)前外部不確定性仍未消除。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)還不牢固，外部仍存在不確定性，不能判斷經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入常態(tài)。
銀監(jiān)會主席劉明康日前指出，發(fā)達(dá)國家實體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化。金融體系真實杠桿率依然高企，脆弱性十分顯著。未來24個月中，美歐銀行將有近4萬億美元的債務(wù)到期，超過1萬億美元的政府融資擔(dān)保到期，資本監(jiān)管要求的提高還可能使銀行面臨新的資本缺口。房地產(chǎn)市場的繼續(xù)惡化可能導(dǎo)致銀行壞賬規(guī)模進(jìn)一步擴大。屆時銀行資產(chǎn)的風(fēng)險將進(jìn)一步顯現(xiàn)。
其次，從國內(nèi)環(huán)境看，明年的經(jīng)濟(jì)走勢尚存不確定性。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，今年四季度到明年二季度出口形勢不容樂觀。明年尤其是上半年的投資增速不容樂觀，穩(wěn)中趨緩是大概率事件。
此外，銀行人士指出，前期大量投放的地方融資平臺貸款將逐步進(jìn)入還款期，銀行能否化解可能帶來的不良貸款集中爆發(fā)風(fēng)險還是未知數(shù)。
貨幣政策在防通脹的同時，必須要考慮到“穩(wěn)增長”的要求，明年貨幣政策將處于更為兩難的境地。
熱錢洶涌制約加息
2010年尤其是下半年，外匯占款逐步回升，成為流動性供給的一大渠道，增加了央行被動投放基礎(chǔ)貨幣的壓力。在美日持續(xù)量化寬松政策和人民幣升值預(yù)期之下，明年外匯占款將持續(xù)增長態(tài)勢。
央行行長周小川此前提出“池子”論。他解釋說，典型的“池子”是外匯儲備，熱錢流入可以完全對沖，使其在總量上不會對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，但在個體上并沒有阻止他們賺點錢。
然而，熱錢真的能被完全對沖，全部回收到“池子”里，而不產(chǎn)生通脹壓力，或?qū)ω泿耪叩莫毩⑿孕纬沙钢鈫幔?/P>
今年1-11月，我國外匯占款增長28649.49億元人民幣。6月19日，央行宣布“進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機制改革”，點燃了市場的人民幣升值預(yù)期。7-9月外匯占款逐月增加，從1700億元迅速增加到近3000億元。10月份我國新增外匯占款高達(dá)5190.47億元人民幣，刷新30個月以來的最高記錄，僅次于2008年4月的5251億元。11月份雖回落近四成，但3196億元的增量仍屬歷史高位水平。外匯占款高增顯示了短期逐利資本對中國的青睞。
劉明康表示，未來新興市場國家將面臨嚴(yán)峻的資產(chǎn)泡沫和通脹壓力。新興市場相對穩(wěn)健的基本面和更強勁的增長潛力吸引了熱錢的快速流入。目前包括美國、歐盟、英國、日本在內(nèi)的金融市場上約有50萬億美元的資本市場投資資金，它們配置在新興市場的資產(chǎn)比例為3%-7%。未來該比例上升1個百分點，就意味著有4850億美元的新增資金流入新興市場。
境外資本涌入加大了貨幣政策的調(diào)控難度。中國如果采取加息舉措，將擴大中美利差，引發(fā)資本更多涌入，推高國內(nèi)通脹水平。盡管有觀點認(rèn)為，熱錢進(jìn)入中國的主要原因是人民幣升值預(yù)期和分享中國資產(chǎn)投資回報，如果能夠通過加息緩解升值預(yù)期，抑制資產(chǎn)價格上漲，反而有助于抑制熱錢流入。但跨境資金套利不可避免。央行在CPI漲幅高達(dá)5%之后仍然選擇提高存款準(zhǔn)備金率而非加息，也顯示了在加息舉措上的謹(jǐn)慎態(tài)度。
三率變動邊走邊看
展望明年貨幣政策，高善文認(rèn)為，中央經(jīng)濟(jì)工作會議將2011年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策基本取向定為“積極穩(wěn)健，審慎靈活”，這八個字的實際含義是“邊走邊看”。由于此次通脹并沒有伴隨經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱，貨幣政策出現(xiàn)非常嚴(yán)厲和急速收緊的概率較低，很可能是逐步收緊。從現(xiàn)在到明年年中可能會有75個基點、兩到三次加息的空間。明年上半年通脹是主要矛盾，不排除會出現(xiàn)準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和匯率“三率齊動”的情形。
分析人士認(rèn)為，央行防通脹主要通過控制引起通脹的貨幣條件進(jìn)行，在具體工具的使用上將偏重數(shù)量型調(diào)控。
當(dāng)前，商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率達(dá)到18.5%,為歷史最高水平。部分被執(zhí)行差別存款準(zhǔn)備金率的銀行達(dá)到19%甚至更高。不過，業(yè)內(nèi)人士表示這一水平還不是“天花板”。
興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，預(yù)計明年第一季度需要以平均每月1次的頻率來上調(diào)準(zhǔn)備金率。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳也認(rèn)為，明年存款準(zhǔn)備金率仍然會根據(jù)外匯占款壓力大小等因素繼續(xù)上調(diào)，不存在限制性目標(biāo)。11月CPI創(chuàng)出新高，未來幾個月通脹壓力依然很大，預(yù)計明年會有兩至三次加息。
對于明年人民幣升值幅度，魯政委認(rèn)為，隨著明年通脹壓力進(jìn)一步增大、順差高位徘徊，人民幣升值幅度可能較今年加大，人民幣有效匯率也可能出現(xiàn)一定升值。
高盛香港投資銀行部董事總經(jīng)理哈繼銘表示，在通貨膨脹壓力較大時，有必要讓政策組合更多傾向于匯率的變化，因為通貨膨脹可能對于老百姓的傷害是全社會性的。而匯率的變化，可能對一些出口行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，但如果人民幣不升值，而是以價格上升的形式導(dǎo)致工資上升，依然會削弱出口行業(yè)的競爭力，且不說這些行業(yè)是需要長期鼓勵的。預(yù)期明年人民幣將升值5%—6%。
對于明年的貨幣信貸增速，諸建芳認(rèn)為，明年貨幣供應(yīng)、新增信貸增速回落，應(yīng)是“穩(wěn)健”題中之意。今年的M2增長率可能超過18%，明年很有可能控制在16%左右，信貸將收緊。為保持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長，明年的信貸目標(biāo)將在7.5萬億左右。
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